專項債作項目資本金的理性思考 ——兼論專項債與PPP的融合路徑
時間: 2019-12-10 15:13:12來源: 湖南同豐項目管理咨詢有限公司
來源：北大PPP研究中心
作者：張繼峰、鄧冰
地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）是落實積極的財政政策，穩(wěn)投資、擴內(nèi)需、補短板的重要舉措，是近兩年地方政府的重要金融工具。專項債的制度起源于《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）文，后經(jīng)財政部《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》（財預(yù)[2015]225號）、《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號）、《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財預(yù)[2016]155號）、《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（財預(yù)[2017]35號）、《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號）以及土地儲備專項債券、收費公路專項債券等制度逐漸成型和完善。現(xiàn)行文件中，沒有對專項債的完整定義。按照國發(fā)[2014]43號、財預(yù)[2016]155號等文件，專項債是省級（省、自治區(qū)、直轄市）政府作為發(fā)行主體，在全國人大或其常委會批準的專項債務(wù)限額（余額限額和當年新增限額）內(nèi)，發(fā)行的有償還計劃和穩(wěn)定償還資金來源的地方政府債券，債券發(fā)行后的資金用于公益性資本支出而不是經(jīng)常性支出。市縣級政府的專項債資金需求由省級政府在限額內(nèi)代為發(fā)行并由省級財政部門按照轉(zhuǎn)貸協(xié)議撥付市縣級財政部門。專項債務(wù)收入（通過發(fā)行專項債籌措的資金）、安排的支出、還本付息、發(fā)行費用納入政府性基金預(yù)算管理。為加大專項債對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度， 2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）?！锻ㄖ肥侵醒雽用鎸ｍ梻捻攲又贫仍O(shè)計，對專項債操作中的很多問題進行了規(guī)范和要求，其中有關(guān)“專項債可以作重大項目資本金”的規(guī)定，以及實踐中專項債與PPP的融合路徑等問題，是基礎(chǔ)設(shè)施投融資業(yè)界高度關(guān)注的問題。本文擬以法律（政策）、金融、財務(wù)等視角，從專項債的適用標準和資金用途、專項債作項目資本金的實施途徑、專項債與PPP的融合路徑等方面進行深入探討。
廳字〔2019〕33號規(guī)定：“對沒有收益的重大項目，通過統(tǒng)籌財政預(yù)算資金和地方政府一般債券予以支持。對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發(fā)行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項目單位（以下簡稱項目單位）根據(jù)剩余專項收入情況向金融機構(gòu)市場化融資?！?/span>上述專項債適用項目標準的規(guī)定引申出三個問題：******，沒有政府性基金收入，只有經(jīng)營性專項收入的，是否可以發(fā)行專項債？筆者認為，只有經(jīng)營性專項收入的項目也可以發(fā)行專項債。原因有二：一是文件不能窮盡所有情況，文件上述表述并沒有禁止只有經(jīng)營性專項收入的項目發(fā)行專項債；二是當前政府性基金收入主要來源為土地出讓收入，多數(shù)城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的收益未納入政府性基金，而是納入經(jīng)營性專項收入（例如排污費收入、水資源費收入、城市污水處理費收入等），若僅允許政府性基金收入發(fā)行專項債，則專項債的發(fā)債范圍會非常局限（只能發(fā)行土地儲備、棚戶區(qū)改造專項債）。第二，發(fā)行專項債對應(yīng)的項目收益是否包括政府可行性缺口補助？這種情況存在的背景是在當前，僅憑項目收益就能覆蓋項目銀行貸款（例如按總投的80%計算）本息的基建項目并不多，多數(shù)項目僅有少量經(jīng)營性收入，大部分收入為獲得的政府可行性缺口補助（例如PPP項目）。若嚴格限定專項債還債資金只能來源于項目經(jīng)營性收益，能夠發(fā)行專項債的項目十分有限，尤其是當前在基建投融資領(lǐng)域占比較大的PPP項目無法發(fā)行專項債，專項債也起不到“補短板”的作用。因此，筆者認為，在合法合規(guī)的前提下（例如符合政策規(guī)定的可納入年度財政預(yù)算和中期財政規(guī)劃的政府購買服務(wù)、政府采購、PPP和特許經(jīng)營的可行性缺口補助項目），應(yīng)允許政府對項目公司的“可行性缺口補助”作為項目公司的收益并作為專項債本息的償債來源。當然，“花錢必問效”，這些補助資金的支用，都應(yīng)效仿PPP項目建立績效考核機制，確保政府的資金用到刀刃上。第三，專項債和金融機構(gòu)市場化融資的償還先后順序如何？上述規(guī)定是否意味著項目收益先償還專項債本息，再償還市場化融資？對于這個問題的分析，詳見下文“專項債和金融機構(gòu)市場化融資的償還先后順序”。
（二）專項債資金的用途（支持項目的具體方式或途徑）
從專項債券的界定可以看出，專項債是針對公益性（準公益性）基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)行的政府債券。現(xiàn)行專項債相關(guān)文件，并沒有清晰說明專項債的具體用途（支持項目的具體方式或途徑）。從理論與實踐的結(jié)合角度看，政府作為基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資人和促進者，支持項目的途徑主要有三個：一是用作政府投資項目的直投資金，二是用作對項目公司、社會投資人的債務(wù)性資金，三是用作項目公司的項目資本金。是指專項債收入進入政府性基金后，政府以直接投資的方式投入項目；項目實現(xiàn)的收益回到政府性基金或經(jīng)營性專項收入，歸還專項債本息。由于投資方式為政府直接投資，因此這類項目通常是政府直接投資的項目（政府自建自營項目），即沒有其他經(jīng)濟主體參股。2、用作對項目公司、項目實施主體的債務(wù)性資金是指政府方（包括委托城投企業(yè)、融資平臺公司，從事公益性項目的地方國有企業(yè)，下同）以股東借款（政府控股或參股）或委托貸款（政府不參股）的方式借給項目公司或項目實施主體（不成立項目公司的情況），項目公司或項目實施主體用項目收益歸還市場化融資本息后，將剩余收益歸還政府方股東借款或委托貸款，政府方將收到的還款本息計入項目對應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖耄靡詺w還專項債本息。這種方式適用于PPP、特許經(jīng)營等政府不主導(dǎo)只參股，甚至政府不參股的項目。專項債作項目資本金是由《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）******提出的。廳字〔2019〕33號規(guī)定：“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資?！?/span>除了廳字〔2019〕33號，2019年9月4日李克強總理主持召開的國務(wù)院常務(wù)工作會議上提出要擴大專項債的使用范圍，“重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施”，并“將專項債可用作項目資本金范圍明確為符合上述重點投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可為20%左右?！?/span>朂新頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）明確了項目資本金的性質(zhì)，“對投資項目來說必須是非債務(wù)性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務(wù)和利息”，即項目資本金不得為項目公司的債務(wù)性資金，但可以為投資人（股東）的債務(wù)性資金。這一認定，明確了過去“項目資本金也不得為投資人的債務(wù)性資金”的有關(guān)爭議，也印證了廳字〔2019〕33號“地方政府專項債券可以用于項目資本金”的合法性。[1]4、專項債資金的用途總結(jié)基于上面的分析，專項債資金用于不同類型的項目，其用途可如下表所示：（1）表1為設(shè)立項目公司的情況。對于不設(shè)立項目公司的，由政府委托城投公司、社會投資人自行開展投資、建設(shè)、運營，則不存在政府控股和政府參股的情況，因此專項債只能用作：1）政府直接投資項目的直投資金或者項目資本金（項目申請市場化融資）；2）企業(yè)投資項目、PPP、特許經(jīng)營項目的債務(wù)性資金。上表內(nèi)容，有幾點需要說明：（2）對于政府直接投資項目，若項目建設(shè)資金全部由政府直接投入，不需要融資，則專項債資金只作政府直投資金，可全部視為項目資本金，比例為99.99%；若需要市場化融資，則專項債可作項目資本金——直投資金和其他政府出資資金之和組成項目資本金，其與債務(wù)融資之間的關(guān)系，就是項目資本金比例關(guān)系。（3）政府投資類型中的資本金注入項目，可分為政府控股和政府參股兩類。無論政府控股還是參股，政府都不是99.99%股東，都有其他投資人參股，都涉及到其他投資人的股東權(quán)益，因此這類項目專項債無法作為政府直投資金，但可以作政府方應(yīng)出資的項目資本金，也可以作為政府方對項目公司的債務(wù)性資金。（4）表1中的企業(yè)投資項目，僅為企業(yè)投資且有政府投資補助或貸款貼息的公益類（準公益類）項目，不包括企業(yè)自身投資的商業(yè)類項目。這是因為，按照《企業(yè)投資項目核準和備案管理條例》第二條和《政府投資條例》第二、第六條，企業(yè)投資項目和政府投資項目有一定交集，即企業(yè)使用自籌資金并申請使用投資補助或貸款貼息的項目屬于企業(yè)投資項目，也屬于“使用預(yù)算安排的資金”的政府投資項目，而這些項目必定是公益類或具有公益類性質(zhì)的項目，不能為純商業(yè)類項目。對于這類企業(yè)投資項目，由于政府不參股，專項債不能作政府直投資金和項目資本金，只能作政府對項目公司的債務(wù)性資金。在目前的實踐中，使用政府付費或可行性缺口補助的PPP、特許經(jīng)營項目被認定為企業(yè)投資項目。[2]但完全由政府付費的PPP項目不具備市場化收益，與專項債的發(fā)債精神相悖，不適宜發(fā)行專項債。因此，運營期政府可行性缺口補助的PPP、特許經(jīng)營項目，也應(yīng)可以使用專項債。同理，政府沒有參股的，專項債只能用作債務(wù)性資金。（5）按照《政府投資條例》和《企業(yè)投資項目核準和備案管理辦法》，政府投資中的政府直接投資、政府資本金注入（政府控股、政府參股）項目，采取審批制；企業(yè)投資項目采取核準制和備案制。專項債作項目資本金這一提法，在法律規(guī)定、金融實踐、財務(wù)處理上有很多值得探討的方面。如表1所示，專項債作資本金，適用的項目類型只能為政府直接投資項目和政府資本金注入的項目，因此下文將就這兩大類項目，對專項債作項目資本金的實施途徑，從五個方面展開分析。
專項債作項目資本金的進入方式不是核心問題，核心的問題是項目收益如何合法合規(guī)地償還專項債本息，也就是專項債還本付息資金的回籠途徑。如前所述，專項債資金用作項目資本金，有不設(shè)立項目公司和設(shè)立項目公司兩種情況。對應(yīng)的，償債資金回籠也分為這兩種情形：1、不設(shè)立項目公司：如表1的第（1）點說明，專項債用于不設(shè)立項目公司項目的項目資本金，只適用于政府直接投資類項目。專項債資金通過政府委托的城投公司進行項目建設(shè)，政府通過城投公司從項目收益扣減成本（包括財務(wù)成本）后的剩余收益中直接提取資金注入政府性基金或經(jīng)營性專項收入，償還專項債。2、設(shè)立項目公司：對于設(shè)立項目公司的，無論政府控股（含全資控股）還是參股，專項債資金都可以作為政府方應(yīng)出資的項目資本金。按照國發(fā)〔2019〕26號規(guī)定，專項債資金需要進入項目公司的所有者權(quán)益才能認定為項目資本金。因所有者權(quán)益科目中的盈余公積、未分配利潤為企業(yè)的經(jīng)營留存收益，建設(shè)期項目公司不存在經(jīng)營留存收益，專項債不能進入這兩個科目，因此作為股東方，只能以注冊資本或資本公積的方式注入。對于設(shè)立項目法人的項目，專項債作項目資本金朂重要和朂需要遵守的原則，是項目資本金的“非債務(wù)資金”的性質(zhì)。國發(fā)〔2019〕26號規(guī)定，“投資項目資本金作為項目總投資中由投資者認繳的出資額，對投資項目來說必須是非債務(wù)性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務(wù)和利息；投資者可按其出資比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。”項目資本金的“非債務(wù)資金”性質(zhì)，決定了項目公司沒有義務(wù)直接承擔政府方股東的專項債資金的本金和利息，政府方股東只能以股東身份取得所有者權(quán)益，用來歸還專項債本息。這一點是地方政府專項債作項目資本金更大的特征，也是很多人所未能理解或者忽略的。作為股東方，政府只能通過三種方式取得所有者權(quán)益，即股權(quán)投資收益（分紅）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及在符合特定條件的前提下，減資退出。由于專項債作項目資本金的目的是項目需要獲得市場化融資（若不需要融資的可以采用政府全部直投的方式操作，就不存在項目資本金問題），因此取得所有者權(quán)益的三種方式，都要考慮融資債權(quán)人的利益，都與銀行等市場化金融機構(gòu)休戚相關(guān)。（1）分紅：在貸款存續(xù)期，在歸還銀行當期貸款本息仍有剩余收益的，政府方投資人可以獲得分紅，分紅資金可以用來償還專項債本息。這種情況，銀行一般會在與項目公司簽訂的貸款合同中約定分紅的前提，通常是銀行通過測算，認為分紅不會影響存量貸款未來年度還本付息。（2）轉(zhuǎn)讓股權(quán)：在貸款存續(xù)期，政府方投資人可以轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)，以獲得的轉(zhuǎn)讓價款償還專項債本息。通常，銀行在貸款前也會提出若股東方發(fā)生變更，須得到銀行的同意（銀行認為股東變更不會影響貸款本息的償還）。（3）減資：只有在銀行等債務(wù)性資金全部清償?shù)那疤嵯?，才允許減資。分紅和轉(zhuǎn)讓股權(quán)，可以在銀行貸款存續(xù)期進行；減資，則只能在銀行等債務(wù)性資金全部清償?shù)那疤嵯?，才允許減資。******，分紅和轉(zhuǎn)讓股權(quán)，并非“抽回資本金”，而是在資本金不變，且債權(quán)銀行同意的前提下，獲得投資收益，是合理且合法合規(guī)的。減資盡管是注冊資本金（很多時候等同于項目資本金）的減少，但其前提也是所有債務(wù)性資金得到完全清償，并未違反法律規(guī)定，也符合財務(wù)制度要求。第二，歸還專項債本息的資金是納入政府性基金預(yù)算的政府性基金收入和經(jīng)營性專項收入，不是項目公司的經(jīng)營收益，因此政府方股東不得直接以項目收益償還專項債，而應(yīng)以股東身份取得項目股權(quán)投資收益（分紅）、轉(zhuǎn)讓價款或減資所得資金并計入政府性基金預(yù)算后進行償還，因此測算時不應(yīng)忽略作為股東分紅的相應(yīng)稅收，即股東收入為應(yīng)稅后的收入。除了以上三種股東權(quán)益的實現(xiàn)方式，在實踐中可以作為所有者權(quán)益的還有優(yōu)先股、永續(xù)債（可續(xù)期債券）、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益性REITs等金融工具。從理論上講，專項債資金可以進入這些金融工具對應(yīng)的會計科目，在符合條件的情況下作為項目資本金。[3]不同的金融工具，其實現(xiàn)權(quán)益的途徑不同，例如優(yōu)先股與普通股類似，通過分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資退出；永續(xù)債則是具有股票特征的債券，是“債券中的股票”。由于在發(fā)行時債券到期日不確定（債券基礎(chǔ)期限一般為5年，在基礎(chǔ)期限末及每個續(xù)期的周期末，發(fā)行人有權(quán)行使續(xù)期選擇權(quán)或者贖回權(quán)），因此永續(xù)債可以計入所有者權(quán)益；同時作為債券，又可以在債券存續(xù)期獲得利息，與專項債存續(xù)期內(nèi)付息、到期一次還本的特征非常接近。專項債資金以永續(xù)債的方式進入項目公司，其還本付息資金的回籠途徑可以為永續(xù)債收息、到期還本，比分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股東權(quán)益更容易實現(xiàn)，因此永續(xù)債也是專項債作項目資本金可以重點考慮的途徑。當然，不發(fā)行永續(xù)債金融工具，直接將專項債資金計入永續(xù)債科目是否合規(guī)和可行，需要深入探討。
（二）專項債和金融機構(gòu)市場化融資的償還先后順序
1、專項債和金融機構(gòu)市場化融資的償還先后順序專項債作項目資本金更大的困惑，在于如果項目有市場化融資，則面臨政府專項債的本息兌付與項目公司市場化融資的本息償還之間的沖突。廳字〔2019〕33號有關(guān)市場化融資的表述是：“金融機構(gòu)嚴格按商業(yè)化原則審慎做好項目合規(guī)性和融資風(fēng)險審核，在償還專項債券本息后的專項收入確保市場化融資償債來源的前提下，對符合條件的重大項目予以支持，自主決策是否提供融資及具體融資數(shù)量并自擔風(fēng)險?！?/span>這樣的表述看似是項目收益進入政府經(jīng)營性專項收入后，應(yīng)先償還專項債，再償還市場化融資。但是，這一認識混淆了經(jīng)營性專項收入與項目收益的概念——經(jīng)營性專項收入是政府財政收入中的非稅收入，而項目收益是項目公司的收益。在實踐中，項目收益在項目公司層面實現(xiàn)，經(jīng)營性專項收入是在政府層面實現(xiàn)，現(xiàn)金流的流向是實現(xiàn)項目收益后，先在項目公司層面償還債務(wù)性融資本息（項目公司的財務(wù)成本），如有剩余，才是作為股東方的收益，政府方方能以分紅、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或減資等合法合規(guī)方式獲得經(jīng)營性專項收入。項目收益現(xiàn)金流流向順序參見圖1。從股和債的特征來說也是如此。盡管專項債對政府來說是債，但對項目公司來說是資本金，是股（或曰股性資金）。按照企業(yè)財務(wù)制度，項目公司的收益應(yīng)先用于歸還市場化融資的本息（財務(wù)成本），如有剩余，再按公司章程或投資人之間的約定，由項目公司向股東方分紅，股東用分紅后的收益歸還自身債務(wù)性融資。還款主體一個是項目公司，一個是政府方投資人（股東），因此作為股性資金的專項債的歸還順序理應(yīng)劣后于作為債性資金的銀行貸款。
不僅按財務(wù)制度的理解如此，實際融資活動的情況也是這樣。銀行等金融機構(gòu)為防范項目融資風(fēng)險，在（當期）貸款未得到清償?shù)那闆r下，通常不會同意項目公司的收益先用于分紅。若堅持先分紅再還銀行貸款，銀行可能不會給予貸款融資。廳字〔2019〕33號的其他相關(guān)規(guī)定也說明了這個問題：“省級政府對專項債券依法承擔全部償還責(zé)任?！椖繂挝灰婪▽κ袌龌谫Y承擔全部償還責(zé)任，在銀行開立監(jiān)管賬戶，將市場化融資資金以及項目對應(yīng)可用于償還市場化融資的專項收入，及時足額歸集至監(jiān)管賬戶，保障市場化融資到期償付?！?/span>即使專項債不作資本金，只用作項目公司的債務(wù)性資金，通常情況下也要先歸還市場化融資，再歸還這部分債務(wù)性資金。原因是若政府方參股，則債務(wù)性資金屬于股東借款，其清償順序應(yīng)劣后于銀行貸款；若政府方不參股，債務(wù)性資金的形式可以是委托貸款，政府盡管不是股東，但是通常是項目的發(fā)起人，發(fā)起人給項目提供的債務(wù)性資金，清償順序也應(yīng)劣后于市場化融資資金。否則銀行也可能會拒絕融資。相關(guān)文章:
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