湖南專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的理性思考 ——兼論專項(xiàng)債與PPP的融合路徑
時間: 2019-12-10 15:13:12來源: 湖南同豐項(xiàng)目管理咨詢有限公司
來源：北大PPP研究中心
作者：張繼峰、鄧冰
地方政府專項(xiàng)債券（以下簡稱“專項(xiàng)債”）是落實(shí)積極的財(cái)政政策，穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板的重要舉措，是近兩年地方政府的重要金融工具。專項(xiàng)債的制度起源于《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）文，后經(jīng)財(cái)政部《關(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)[2015]225號）、《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫〔2015〕83號）、《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)[2016]155號）、《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（財(cái)預(yù)[2017]35號）、《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號）以及土地儲備專項(xiàng)債券、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券等制度逐漸成型和完善。現(xiàn)行文件中，沒有對專項(xiàng)債的完整定義。按照國發(fā)[2014]43號、財(cái)預(yù)[2016]155號等文件，專項(xiàng)債是省級（省、自治區(qū)、直轄市）政府作為發(fā)行主體，在全國人大或其常委會批準(zhǔn)的專項(xiàng)債務(wù)限額（余額限額和當(dāng)年新增限額）內(nèi)，發(fā)行的有償還計(jì)劃和穩(wěn)定償還資金來源的地方政府債券，債券發(fā)行后的資金用于公益性資本支出而不是經(jīng)常性支出。市縣級政府的專項(xiàng)債資金需求由省級政府在限額內(nèi)代為發(fā)行并由省級財(cái)政部門按照轉(zhuǎn)貸協(xié)議撥付市縣級財(cái)政部門。專項(xiàng)債務(wù)收入（通過發(fā)行專項(xiàng)債籌措的資金）、安排的支出、還本付息、發(fā)行費(fèi)用納入政府性基金預(yù)算管理。為加大專項(xiàng)債對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度， 2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）。《通知》是中央層面對專項(xiàng)債的頂層制度設(shè)計(jì)，對專項(xiàng)債操作中的很多問題進(jìn)行了規(guī)范和要求，其中有關(guān)“專項(xiàng)債可以作重大項(xiàng)目資本金”的規(guī)定，以及實(shí)踐中專項(xiàng)債與PPP的融合路徑等問題，是基礎(chǔ)設(shè)施投融資業(yè)界高度關(guān)注的問題。本文擬以法律（政策）、金融、財(cái)務(wù)等視角，從專項(xiàng)債的適用標(biāo)準(zhǔn)和資金用途、專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的實(shí)施途徑、專項(xiàng)債與PPP的融合路徑等方面進(jìn)行深入探討。專項(xiàng)債的適用標(biāo)準(zhǔn)及資金用途（一）專項(xiàng)債適用項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定及其思考
廳字〔2019〕33號規(guī)定：“對沒有收益的重大項(xiàng)目，通過統(tǒng)籌財(cái)政預(yù)算資金和地方政府一般債券予以支持。對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項(xiàng)目，由地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項(xiàng)收入（以下簡稱專項(xiàng)收入，包括交通票款收入等），且償還專項(xiàng)債券本息后仍有剩余專項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位（以下簡稱項(xiàng)目單位）根據(jù)剩余專項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場化融資?！?/span>上述專項(xiàng)債適用項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定引申出三個問題：******，沒有政府性基金收入，只有經(jīng)營性專項(xiàng)收入的，是否可以發(fā)行專項(xiàng)債？筆者認(rèn)為，只有經(jīng)營性專項(xiàng)收入的項(xiàng)目也可以發(fā)行專項(xiàng)債。原因有二：一是文件不能窮盡所有情況，文件上述表述并沒有禁止只有經(jīng)營性專項(xiàng)收入的項(xiàng)目發(fā)行專項(xiàng)債；二是當(dāng)前政府性基金收入主要來源為土地出讓收入，多數(shù)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收益未納入政府性基金，而是納入經(jīng)營性專項(xiàng)收入（例如排污費(fèi)收入、水資源費(fèi)收入、城市污水處理費(fèi)收入等），若僅允許政府性基金收入發(fā)行專項(xiàng)債，則專項(xiàng)債的發(fā)債范圍會非常局限（只能發(fā)行土地儲備、棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債）。第二，發(fā)行專項(xiàng)債對應(yīng)的項(xiàng)目收益是否包括政府可行性缺口補(bǔ)助？這種情況存在的背景是在當(dāng)前，僅憑項(xiàng)目收益就能覆蓋項(xiàng)目銀行貸款（例如按總投的80%計(jì)算）本息的基建項(xiàng)目并不多，多數(shù)項(xiàng)目僅有少量經(jīng)營性收入，大部分收入為獲得的政府可行性缺口補(bǔ)助（例如PPP項(xiàng)目）。若嚴(yán)格限定專項(xiàng)債還債資金只能來源于項(xiàng)目經(jīng)營性收益，能夠發(fā)行專項(xiàng)債的項(xiàng)目十分有限，尤其是當(dāng)前在基建投融資領(lǐng)域占比較大的PPP項(xiàng)目無法發(fā)行專項(xiàng)債，專項(xiàng)債也起不到“補(bǔ)短板”的作用。因此，筆者認(rèn)為，在合法合規(guī)的前提下（例如符合政策規(guī)定的可納入年度財(cái)政預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃的政府購買服務(wù)、政府采購、PPP和特許經(jīng)營的可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目），應(yīng)允許政府對項(xiàng)目公司的“可行性缺口補(bǔ)助”作為項(xiàng)目公司的收益并作為專項(xiàng)債本息的償債來源。當(dāng)然，“花錢必問效”，這些補(bǔ)助資金的支用，都應(yīng)效仿PPP項(xiàng)目建立績效考核機(jī)制，確保政府的資金用到刀刃上。第三，專項(xiàng)債和金融機(jī)構(gòu)市場化融資的償還先后順序如何？上述規(guī)定是否意味著項(xiàng)目收益先償還專項(xiàng)債本息，再償還市場化融資？對于這個問題的分析，詳見下文“專項(xiàng)債和金融機(jī)構(gòu)市場化融資的償還先后順序”。
（二）專項(xiàng)債資金的用途（支持項(xiàng)目的具體方式或途徑）
從專項(xiàng)債券的界定可以看出，專項(xiàng)債是針對公益性（準(zhǔn)公益性）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行的政府債券?，F(xiàn)行專項(xiàng)債相關(guān)文件，并沒有清晰說明專項(xiàng)債的具體用途（支持項(xiàng)目的具體方式或途徑）。從理論與實(shí)踐的結(jié)合角度看，政府作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資人和促進(jìn)者，支持項(xiàng)目的途徑主要有三個：一是用作政府投資項(xiàng)目的直投資金，二是用作對項(xiàng)目公司、社會投資人的債務(wù)性資金，三是用作項(xiàng)目公司的項(xiàng)目資本金。是指專項(xiàng)債收入進(jìn)入政府性基金后，政府以直接投資的方式投入項(xiàng)目；項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收益回到政府性基金或經(jīng)營性專項(xiàng)收入，歸還專項(xiàng)債本息。由于投資方式為政府直接投資，因此這類項(xiàng)目通常是政府直接投資的項(xiàng)目（政府自建自營項(xiàng)目），即沒有其他經(jīng)濟(jì)主體參股。2、用作對項(xiàng)目公司、項(xiàng)目實(shí)施主體的債務(wù)性資金是指政府方（包括委托城投企業(yè)、融資平臺公司，從事公益性項(xiàng)目的地方國有企業(yè)，下同）以股東借款（政府控股或參股）或委托貸款（政府不參股）的方式借給項(xiàng)目公司或項(xiàng)目實(shí)施主體（不成立項(xiàng)目公司的情況），項(xiàng)目公司或項(xiàng)目實(shí)施主體用項(xiàng)目收益歸還市場化融資本息后，將剩余收益歸還政府方股東借款或委托貸款，政府方將收到的還款本息計(jì)入項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入，用以歸還專項(xiàng)債本息。這種方式適用于PPP、特許經(jīng)營等政府不主導(dǎo)只參股，甚至政府不參股的項(xiàng)目。3、用作項(xiàng)目的項(xiàng)目資本金專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金是由《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）******提出的。廳字〔2019〕33號規(guī)定：“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。對于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。”除了廳字〔2019〕33號，2019年9月4日李克強(qiáng)總理主持召開的國務(wù)院常務(wù)工作會議上提出要擴(kuò)大專項(xiàng)債的使用范圍，“重點(diǎn)用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項(xiàng)目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施”，并“將專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金范圍明確為符合上述重點(diǎn)投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右?！?/span>朂新頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）明確了項(xiàng)目資本金的性質(zhì)，“對投資項(xiàng)目來說必須是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何債務(wù)和利息”，即項(xiàng)目資本金不得為項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金，但可以為投資人（股東）的債務(wù)性資金。這一認(rèn)定，明確了過去“項(xiàng)目資本金也不得為投資人的債務(wù)性資金”的有關(guān)爭議，也印證了廳字〔2019〕33號“地方政府專項(xiàng)債券可以用于項(xiàng)目資本金”的合法性。[1]4、專項(xiàng)債資金的用途總結(jié)基于上面的分析，專項(xiàng)債資金用于不同類型的項(xiàng)目，其用途可如下表所示：（1）表1為設(shè)立項(xiàng)目公司的情況。對于不設(shè)立項(xiàng)目公司的，由政府委托城投公司、社會投資人自行開展投資、建設(shè)、運(yùn)營，則不存在政府控股和政府參股的情況，因此專項(xiàng)債只能用作：1）政府直接投資項(xiàng)目的直投資金或者項(xiàng)目資本金（項(xiàng)目申請市場化融資）；2）企業(yè)投資項(xiàng)目、PPP、特許經(jīng)營項(xiàng)目的債務(wù)性資金。上表內(nèi)容，有幾點(diǎn)需要說明：（2）對于政府直接投資項(xiàng)目，若項(xiàng)目建設(shè)資金全部由政府直接投入，不需要融資，則專項(xiàng)債資金只作政府直投資金，可全部視為項(xiàng)目資本金，比例為99.99%；若需要市場化融資，則專項(xiàng)債可作項(xiàng)目資本金——直投資金和其他政府出資資金之和組成項(xiàng)目資本金，其與債務(wù)融資之間的關(guān)系，就是項(xiàng)目資本金比例關(guān)系。（3）政府投資類型中的資本金注入項(xiàng)目，可分為政府控股和政府參股兩類。無論政府控股還是參股，政府都不是99.99%股東，都有其他投資人參股，都涉及到其他投資人的股東權(quán)益，因此這類項(xiàng)目專項(xiàng)債無法作為政府直投資金，但可以作政府方應(yīng)出資的項(xiàng)目資本金，也可以作為政府方對項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金。（4）表1中的企業(yè)投資項(xiàng)目，僅為企業(yè)投資且有政府投資補(bǔ)助或貸款貼息的公益類（準(zhǔn)公益類）項(xiàng)目，不包括企業(yè)自身投資的商業(yè)類項(xiàng)目。這是因?yàn)?，按照《企業(yè)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理?xiàng)l例》第二條和《政府投資條例》第二、第六條，企業(yè)投資項(xiàng)目和政府投資項(xiàng)目有一定交集，即企業(yè)使用自籌資金并申請使用投資補(bǔ)助或貸款貼息的項(xiàng)目屬于企業(yè)投資項(xiàng)目，也屬于“使用預(yù)算安排的資金”的政府投資項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目必定是公益類或具有公益類性質(zhì)的項(xiàng)目，不能為純商業(yè)類項(xiàng)目。對于這類企業(yè)投資項(xiàng)目，由于政府不參股，專項(xiàng)債不能作政府直投資金和項(xiàng)目資本金，只能作政府對項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金。在目前的實(shí)踐中，使用政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助的PPP、特許經(jīng)營項(xiàng)目被認(rèn)定為企業(yè)投資項(xiàng)目。[2]但完全由政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目不具備市場化收益，與專項(xiàng)債的發(fā)債精神相悖，不適宜發(fā)行專項(xiàng)債。因此，運(yùn)營期政府可行性缺口補(bǔ)助的PPP、特許經(jīng)營項(xiàng)目，也應(yīng)可以使用專項(xiàng)債。同理，政府沒有參股的，專項(xiàng)債只能用作債務(wù)性資金。（5）按照《政府投資條例》和《企業(yè)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，政府投資中的政府直接投資、政府資本金注入（政府控股、政府參股）項(xiàng)目，采取審批制；企業(yè)投資項(xiàng)目采取核準(zhǔn)制和備案制。專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金這一提法，在法律規(guī)定、金融實(shí)踐、財(cái)務(wù)處理上有很多值得探討的方面。如表1所示，專項(xiàng)債作資本金，適用的項(xiàng)目類型只能為政府直接投資項(xiàng)目和政府資本金注入的項(xiàng)目，因此下文將就這兩大類項(xiàng)目，對專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的實(shí)施途徑，從五個方面展開分析。專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的實(shí)施途徑（一）專項(xiàng)債作資本金還本付息資金的回籠途徑
專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的進(jìn)入方式不是核心問題，核心的問題是項(xiàng)目收益如何合法合規(guī)地償還專項(xiàng)債本息，也就是專項(xiàng)債還本付息資金的回籠途徑。如前所述，專項(xiàng)債資金用作項(xiàng)目資本金，有不設(shè)立項(xiàng)目公司和設(shè)立項(xiàng)目公司兩種情況。對應(yīng)的，償債資金回籠也分為這兩種情形：1、不設(shè)立項(xiàng)目公司：如表1的第（1）點(diǎn)說明，專項(xiàng)債用于不設(shè)立項(xiàng)目公司項(xiàng)目的項(xiàng)目資本金，只適用于政府直接投資類項(xiàng)目。專項(xiàng)債資金通過政府委托的城投公司進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，政府通過城投公司從項(xiàng)目收益扣減成本（包括財(cái)務(wù)成本）后的剩余收益中直接提取資金注入政府性基金或經(jīng)營性專項(xiàng)收入，償還專項(xiàng)債。2、設(shè)立項(xiàng)目公司：對于設(shè)立項(xiàng)目公司的，無論政府控股（含全資控股）還是參股，專項(xiàng)債資金都可以作為政府方應(yīng)出資的項(xiàng)目資本金。按照國發(fā)〔2019〕26號規(guī)定，專項(xiàng)債資金需要進(jìn)入項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益才能認(rèn)定為項(xiàng)目資本金。因所有者權(quán)益科目中的盈余公積、未分配利潤為企業(yè)的經(jīng)營留存收益，建設(shè)期項(xiàng)目公司不存在經(jīng)營留存收益，專項(xiàng)債不能進(jìn)入這兩個科目，因此作為股東方，只能以注冊資本或資本公積的方式注入。對于設(shè)立項(xiàng)目法人的項(xiàng)目，專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金朂重要和朂需要遵守的原則，是項(xiàng)目資本金的“非債務(wù)資金”的性質(zhì)。國發(fā)〔2019〕26號規(guī)定，“投資項(xiàng)目資本金作為項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項(xiàng)目來說必須是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何債務(wù)和利息；投資者可按其出資比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。”項(xiàng)目資本金的“非債務(wù)資金”性質(zhì)，決定了項(xiàng)目公司沒有義務(wù)直接承擔(dān)政府方股東的專項(xiàng)債資金的本金和利息，政府方股東只能以股東身份取得所有者權(quán)益，用來歸還專項(xiàng)債本息。這一點(diǎn)是地方政府專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金更大的特征，也是很多人所未能理解或者忽略的。作為股東方，政府只能通過三種方式取得所有者權(quán)益，即股權(quán)投資收益（分紅）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及在符合特定條件的前提下，減資退出。由于專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的目的是項(xiàng)目需要獲得市場化融資（若不需要融資的可以采用政府全部直投的方式操作，就不存在項(xiàng)目資本金問題），因此取得所有者權(quán)益的三種方式，都要考慮融資債權(quán)人的利益，都與銀行等市場化金融機(jī)構(gòu)休戚相關(guān)。（1）分紅：在貸款存續(xù)期，在歸還銀行當(dāng)期貸款本息仍有剩余收益的，政府方投資人可以獲得分紅，分紅資金可以用來償還專項(xiàng)債本息。這種情況，銀行一般會在與項(xiàng)目公司簽訂的貸款合同中約定分紅的前提，通常是銀行通過測算，認(rèn)為分紅不會影響存量貸款未來年度還本付息。（2）轉(zhuǎn)讓股權(quán)：在貸款存續(xù)期，政府方投資人可以轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)，以獲得的轉(zhuǎn)讓價款償還專項(xiàng)債本息。通常，銀行在貸款前也會提出若股東方發(fā)生變更，須得到銀行的同意（銀行認(rèn)為股東變更不會影響貸款本息的償還）。（3）減資：只有在銀行等債務(wù)性資金全部清償?shù)那疤嵯?，才允許減資。分紅和轉(zhuǎn)讓股權(quán)，可以在銀行貸款存續(xù)期進(jìn)行；減資，則只能在銀行等債務(wù)性資金全部清償?shù)那疤嵯拢旁试S減資。******，分紅和轉(zhuǎn)讓股權(quán)，并非“抽回資本金”，而是在資本金不變，且債權(quán)銀行同意的前提下，獲得投資收益，是合理且合法合規(guī)的。減資盡管是注冊資本金（很多時候等同于項(xiàng)目資本金）的減少，但其前提也是所有債務(wù)性資金得到完全清償，并未違反法律規(guī)定，也符合財(cái)務(wù)制度要求。第二，歸還專項(xiàng)債本息的資金是納入政府性基金預(yù)算的政府性基金收入和經(jīng)營性專項(xiàng)收入，不是項(xiàng)目公司的經(jīng)營收益，因此政府方股東不得直接以項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債，而應(yīng)以股東身份取得項(xiàng)目股權(quán)投資收益（分紅）、轉(zhuǎn)讓價款或減資所得資金并計(jì)入政府性基金預(yù)算后進(jìn)行償還，因此測算時不應(yīng)忽略作為股東分紅的相應(yīng)稅收，即股東收入為應(yīng)稅后的收入。除了以上三種股東權(quán)益的實(shí)現(xiàn)方式，在實(shí)踐中可以作為所有者權(quán)益的還有優(yōu)先股、永續(xù)債（可續(xù)期債券）、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益性REITs等金融工具。從理論上講，專項(xiàng)債資金可以進(jìn)入這些金融工具對應(yīng)的會計(jì)科目，在符合條件的情況下作為項(xiàng)目資本金。[3]不同的金融工具，其實(shí)現(xiàn)權(quán)益的途徑不同，例如優(yōu)先股與普通股類似，通過分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資退出；永續(xù)債則是具有股票特征的債券，是“債券中的股票”。由于在發(fā)行時債券到期日不確定（債券基礎(chǔ)期限一般為5年，在基礎(chǔ)期限末及每個續(xù)期的周期末，發(fā)行人有權(quán)行使續(xù)期選擇權(quán)或者贖回權(quán)），因此永續(xù)債可以計(jì)入所有者權(quán)益；同時作為債券，又可以在債券存續(xù)期獲得利息，與專項(xiàng)債存續(xù)期內(nèi)付息、到期一次還本的特征非常接近。專項(xiàng)債資金以永續(xù)債的方式進(jìn)入項(xiàng)目公司，其還本付息資金的回籠途徑可以為永續(xù)債收息、到期還本，比分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股東權(quán)益更容易實(shí)現(xiàn)，因此永續(xù)債也是專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金可以重點(diǎn)考慮的途徑。當(dāng)然，不發(fā)行永續(xù)債金融工具，直接將專項(xiàng)債資金計(jì)入永續(xù)債科目是否合規(guī)和可行，需要深入探討。
（二）專項(xiàng)債和金融機(jī)構(gòu)市場化融資的償還先后順序
1、專項(xiàng)債和金融機(jī)構(gòu)市場化融資的償還先后順序專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金更大的困惑，在于如果項(xiàng)目有市場化融資，則面臨政府專項(xiàng)債的本息兌付與項(xiàng)目公司市場化融資的本息償還之間的沖突。廳字〔2019〕33號有關(guān)市場化融資的表述是：“金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按商業(yè)化原則審慎做好項(xiàng)目合規(guī)性和融資風(fēng)險(xiǎn)審核，在償還專項(xiàng)債券本息后的專項(xiàng)收入確保市場化融資償債來源的前提下，對符合條件的重大項(xiàng)目予以支持，自主決策是否提供融資及具體融資數(shù)量并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。”這樣的表述看似是項(xiàng)目收益進(jìn)入政府經(jīng)營性專項(xiàng)收入后，應(yīng)先償還專項(xiàng)債，再償還市場化融資。但是，這一認(rèn)識混淆了經(jīng)營性專項(xiàng)收入與項(xiàng)目收益的概念——經(jīng)營性專項(xiàng)收入是政府財(cái)政收入中的非稅收入，而項(xiàng)目收益是項(xiàng)目公司的收益。在實(shí)踐中，項(xiàng)目收益在項(xiàng)目公司層面實(shí)現(xiàn)，經(jīng)營性專項(xiàng)收入是在政府層面實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)金流的流向是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益后，先在項(xiàng)目公司層面償還債務(wù)性融資本息（項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)成本），如有剩余，才是作為股東方的收益，政府方方能以分紅、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或減資等合法合規(guī)方式獲得經(jīng)營性專項(xiàng)收入。項(xiàng)目收益現(xiàn)金流流向順序參見圖1。圖1.項(xiàng)目收益現(xiàn)金流流向順序圖從股和債的特征來說也是如此。盡管專項(xiàng)債對政府來說是債，但對項(xiàng)目公司來說是資本金，是股（或曰股性資金）。按照企業(yè)財(cái)務(wù)制度，項(xiàng)目公司的收益應(yīng)先用于歸還市場化融資的本息（財(cái)務(wù)成本），如有剩余，再按公司章程或投資人之間的約定，由項(xiàng)目公司向股東方分紅，股東用分紅后的收益歸還自身債務(wù)性融資。還款主體一個是項(xiàng)目公司，一個是政府方投資人（股東），因此作為股性資金的專項(xiàng)債的歸還順序理應(yīng)劣后于作為債性資金的銀行貸款。
不僅按財(cái)務(wù)制度的理解如此，實(shí)際融資活動的情況也是這樣。銀行等金融機(jī)構(gòu)為防范項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，在（當(dāng)期）貸款未得到清償?shù)那闆r下，通常不會同意項(xiàng)目公司的收益先用于分紅。若堅(jiān)持先分紅再還銀行貸款，銀行可能不會給予貸款融資。廳字〔2019〕33號的其他相關(guān)規(guī)定也說明了這個問題：“省級政府對專項(xiàng)債券依法承擔(dān)全部償還責(zé)任?！?xiàng)目單位依法對市場化融資承擔(dān)全部償還責(zé)任，在銀行開立監(jiān)管賬戶，將市場化融資資金以及項(xiàng)目對應(yīng)可用于償還市場化融資的專項(xiàng)收入，及時足額歸集至監(jiān)管賬戶，保障市場化融資到期償付?！?/span>即使專項(xiàng)債不作資本金，只用作項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金，通常情況下也要先歸還市場化融資，再歸還這部分債務(wù)性資金。原因是若政府方參股，則債務(wù)性資金屬于股東借款，其清償順序應(yīng)劣后于銀行貸款；若政府方不參股，債務(wù)性資金的形式可以是委托貸款，政府盡管不是股東，但是通常是項(xiàng)目的發(fā)起人，發(fā)起人給項(xiàng)目提供的債務(wù)性資金，清償順序也應(yīng)劣后于市場化融資資金。否則銀行也可能會拒絕融資。相關(guān)文章:
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